公司主要是做粘结钕铁硼磁体的生产，汝铁硼磁体生产的基本工艺可大致分为粘结型和烧结型，粘结型磁体是通过添加粘结剂、注塑成型，精度更高，形状也更加多样化，缺点是磁性较弱，故而应用在精细电机领域，如硬盘及光盘驱动主轴电机、步进电机等领域；烧结型汝铁硼磁体是通过高温烧结成型，磁力较强，但是精度较差，故而一般用到大型电机领域，如节能空调、汽车电机、风电等领域。从应用市场来看，粘结型汝铁硼磁体用量相对较少，市场容量也要小很多；烧结型汝铁硼应用领域广、单价更高、市场容量更大，相关公司业绩爆发性更高。

  公司产品下游应用较广，大多分布在在汽车、节能家电、电动工具、机器人、信息技术、消费类电子、办公自动化和工厂自动化设备等领域。该业务营收占比超9成，毛利率在37.8%左右。产品上游为磁粉，要使用到钕、镨钕等稀土材料，受到我国政府监管趋严以及下游需求旺盛的影响，稀土价格持续上涨，短期内对公司造成一定不利影响，好在公司能够向下游传导成本压力。公司产品均按照每个客户的需求提供个性化非标准研制产品，所以产品毛利较高。目前，公司海外市场销售占比约40%。此外，公司从2012年开始从事钐钴磁体和热压钕铁硼磁体两项业务，但规模不大，营收合计占比刚刚超过5%。热压钕铁硼磁体和烧结钕铁硼磁体均属于高端产品，且成本上低于后者，在热稳定性、抵抗腐蚀能力和稀土原材料利用率、成品率等方面有较大优势，但由于工艺原因只能做成环形，大大限制了产品的应用空间。不过全球具备热压钕铁硼磁体量产能力的仅有日本大同电子和公司，如果在工艺上能有所突破，市场将具有不错的想象空间；

  2、行业竞争格局：我国是全球最大的稀土永磁产品生产国，产量长期维持在全球的90%以上。根据工信部多个方面数据显示，2021年我国烧结钕铁硼毛坯产量20.71万吨，同比增长16%；粘结钕铁硼产量9380吨，同比增长27.2%。从以上数据能够准确的看出粘结钕铁硼市场总体规模占稀土永磁市场不高，公司的产能达到了2500吨，位列全球第一（市占率超20%）。在硬盘驱动器领域，全球能够批量生产的只有中科三环、日本大同电子和银河磁体三家。在光盘驱动器用磁体、智能家电、节能电机、办公自动化及工厂自动化用磁体等领域，公司具备拥有明显的质量和成本优势，公司主要的对手有乔智电子、英洛华、宁波韵升、海美格、海天磁业等。目前汽车领域属于粘结钕铁硼磁体的高端应用市场，技术难度大，质量管理和客户认证要求也极其严格，进入门槛较高，公司具有一定的先发优势；

  3、行业发展前景：稀土永磁体具有高效节能的优点，广泛应用于节能环保和新能源产业领域，随着全球对低碳和绿色经济发展的重视，从长远看，稀土永磁体具有广阔的应用前景。伴随汽车电子自动化程度和节能环保要求的提高以及汽车电机中需要用到的磁体数量增加，未来还有一定的增长空间。此外，粘结钕铁硼磁体高效节能的优点，在下游智能化或自动化控制电机、节能空调电机、泵类电机、电动工具、节能家电、智能机器人等高效节能电机的应用也还具有增长的空间。公司的发展稳定有余，爆发性不足；

  4、公司业绩增长逻辑：（1）下业需求稳定增长；（2）产能扩张；（3）产品价格上涨；

  ·业务占比：粘结钕铁硼磁体92.50%（毛利率37.80%）、热压钕铁硼磁体3.22%（毛利率26.16%）、钐钴磁体2.01%（毛利率41.75%）、注塑磁体1.49%（毛利率0.97%）；出口占比：41.67%；

  ·产品及用途：主要产品为粘结钕铁硼磁体，产品广泛应用于汽车、节能家电、电动工具、机器人、信息技术、消费类电子、办公自动化和工厂自动化设备等多种领域；

  ·上下游：上游采购磁粉，下游用于汽车电机、硬盘驱动器主轴电机、光盘驱动器主轴电机、泵类电机、步进电机以及各类永磁无刷直流电机转子组件等零部件；

  ·主要客户：前五大客户占比52.76%；客户包括Nidec、Minebea、Sony、松下、Mitsumi、Bosch、Brose、JE等国际知名品牌公司及雷利、爱龙威、鸣志、大洋、万至达、唯真等国内知名企业；

  1、粘结钕铁硼磁体领域：中科三环、英洛华、宁波韵升、日本大同电子、乔智电子、海美格磁石技术、海天磁业；

  2、钐钴磁体领域：杭州永磁磁业、宁波宁港永磁材料、宁波科星磁性材料、西南应用磁学研究所；

  ·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；

  ·行业发展趋势：1、汽车用粘结钕铁硼磁体需求仍有一定增长空间：粘结钕铁硼磁体主要应用于中高档汽车的微电机和传感器中，每辆车需要50-80个甚至多达100个微特电机。如汽车座椅电机、天窗电机、冷却风扇电机、水泵、油泵、传感器、车载CD或车载硬盘等，汽车的舒适化、节能化、自动化及智能化发展有很大的需求；2、智能化、自动化控制及高效节能电机领域需求增加：粘结钕铁硼磁体因具有高效节能的优点，在智能化或自动化控制电机、节能空调电机、泵类电机、电动工具、节能家电、智能机器人等高效节能电机的应用需求将增加；

  ·影响公司利润核心要素：1、GDP增长速度；2、原材料价格波动；3、产能；

  1、大股东及高管：公司目前无实际控制人，成都市银河工业集团为第一大股东，持股比例约30.79%，第二大股东为董事长戴炎，持股比例约30.52%；高管整体年龄偏大，薪资集中在20-100万之间，持股比例约7.6%，激励充足；

  2、员工构成：以生产人员为主，是典型劳动密集型企业；人均营收59万元，人均净利润14万元，在行业中属于较高的水平；

  3、机构持股：公司前十大流通股东包含两家公募基金，受到主流资金的认可度不高；

  4、股东责任（融资与分红）：上市十二年，仅IPO融资7.38亿元，累计分红9.42亿元，表现不错，与高管持股比例较高也有一定关系；

  ·员工总数：1060人（-81）：技术129，生产816，销售21；大专及本科以上：288；

  ·融资分红：2010年上市，累计融资（1次）：7.38亿，累计分红：9.42亿；

  1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金充裕，应收账款比例偏高，存货金额较小，固定资产约2.69亿，相比2020年有一定幅度的扩产，也支撑公司未来几年业务的平稳增长，无有息负债；合同负债约400万，负债率约为4.39%，整体资产结构健康；

  2、利润表（重点科目）：2020年受疫情影响，公司部分产品下游需求下滑，营收同比增长0.25%，归属净利润同比增长0.20%；2021年前三季度，营收同比增长42.72%，归属净利润同比增长36.21%，主要系高效节能电机用磁体和汽车用磁体同比大幅增加；

  3、重点财务指标分析：公司净资产收益率长期维持在11%以上，呈现一定的下滑趋势；毛利率长期保持在35%左右，相对稳定；近几年归属净利润绝对值上变化不大，故净利润率长期维持在24%左右；总资产周转率长期也保持的比较稳定；

  ·资产负债表（2021年Q3）：货币资金5.55，应收账款3.52，预付款0.25，存货1.48；固定资产2.69，无形资产0.23；应付账款0.39，合同负债0.04；股本3.23，未分利润3.49，净资产13.30，总资产13.99，负债率4.39%；会计师审计费用：38万元；

  1、成长性：我国的稀土永磁体行业有很强的竞争力，但技术路线多以烧结为主。而公司的产业布局以粘结为主，产品相对低端，市场空间较小，受汽车电子自动化以及节能环保趋势的影响还有一定的成长空间；

  ·预测假设：营收增长：30%、20%、20%；净利润率：24%、24%、24%

  ·净利预测：2021E：2；2022E：2.3；2023E：2.7；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

  ·2023年合理估值：80-110亿；当前合理估值：50-70亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：19-22元/股（未除权、除息）；

  1、投资逻辑：（1）公司是全球粘结钕铁硼磁体行业龙头；（2）下游的汽车及电机市场景气度高；（3）扩产后成长空间打开；

  2、核心竞争力：（1）丰富的产品优势；（2）成本优势；（3）优质的客户群；

  3、风险提示：（1）下游应用市场的产品结构调整风险；（2）原材料价格波动风险；（3）汇率波动风险；

  公司主营的粘结钕铁硼磁体在行业内有很强的竞争力，种类和件数在行业中最多，汽车用磁体、硬盘用磁体、光盘用磁体以及大型、异型磁体、磁体组件在国内外均有绝对优势。公司的钐钴磁体和热压磁体也具有规模生产能力；

  公司对生产设备根据自身的生产需要改造升级，逐步实现半自动化或自动化生产，不仅满足了客户需求、保证了产品质量的稳定，还大大降低了产品成本；

  公司形成了稳定、优质的客户群，客户包括Nidec、Minebea、Sony、松下、Mitsumi、Bosch、Brose、JE等国际知名品牌公司及雷利、爱龙威、鸣志、大洋、万至达、唯真等国内知名企业；

  由于公司产品应用领域广，产品更新换代较快，产品结构调整是公司长期面临的客观事实。公司需要把握市场动态，结合下游需求持续做好新产品开发工作；

  公司生产经营需要的主要原材料磁粉中需要钕、镨钕金属等稀土金属及稀土合金，稀土价格的波动会带来磁粉价格波动，从而影响公司经营业绩；

  公司是全球粘结钕铁硼磁体行业龙头，成立于1993年，经过近三十年的发展，公司在行业中具有不错的竞争力，不过市场空间太小，公司的产能至少在全球的20%以上，成长有着非常明显的天花板，公司在光盘及硬盘领域上的销售额呈现萎缩状态，好在汽车及节能领域还有不错的成长预期。另外，公司的热压钕铁硼磁体技术路线具有很强的竞争力，只有公司和日本的大同电子具有量产的能力，一旦制造工艺上有所突破，下游具有很大的想象空间，值得长期关注。

  郑重声明：评级及评分仅为个人自己的观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。